Le 9 mars 2026, EQT a convenu d'acquérir une participation de 42% dans Kelda Holdings, maison mère de Yorkshire Water, dans une opération qui a valorisé Kelda à environ 9,4 milliards de livres, proche de 90% de sa regulatory capital value. Payer sous la RCV pour une société d'eau régulée britannique aurait été inhabituel il y a seulement trois ans, quand les acheteurs d'infrastructure payaient couramment des primes sur la base d'actifs régulée. L'opération Yorkshire, avec le retrait de KKR de Thames Water en juin 2025 et la restructuration des créanciers senior approuvée en février 2026, marque un repricing de l'eau régulée britannique que chaque allocataire d'infrastructure doit désormais souscrire. Le contexte est la détermination finale PR24 d'Ofwat du 19 décembre 2024, qui a fixé un programme d'investissement de 104 milliards de livres pour la période 2025-2030. Pour les investisseurs, la question porte sur ce qu'une décote sur la RCV signale en matière de rendements autorisés, de passifs de dépollution et de reset réglementaire en cours.
EQT achète Yorkshire Water à 90% de la regulatory capital value
L'opération Kelda est la donnée isolée la plus claire du repricing. EQT prend le contrôle conjoint via une participation de 42%, avec une valeur d'entreprise d'environ 9,4 milliards de livres égale à environ 90% de la regulatory capital value de Yorkshire Water, l'achèvement étant prévu pour juin 2026 sous réserve des approbations. La RCV d'une société d'eau régulée est la base d'actifs sur laquelle Ofwat reconnaît un rendement, de sorte qu'un achat à 90% de la RCV signifie qu'EQT paie moins que la valeur régulée des actifs qu'elle acquiert. Cette décote intègre le niveau d'endettement élevé de tout le secteur, la pression politique sur la pollution par les eaux usées et le risque que les futurs price controls resserrent les rendements autorisés. Pour un sponsor doté d'un horizon d'infrastructure long, acheter sous la RCV peut transformer le récit d'un secteur en difficulté en un point d'entrée, à condition que le programme de capital soit exécuté et que les amendes restent contenues. L'opération signale aussi que le capital d'infrastructure spécialisé, plutôt que les acheteurs de dette distressed, est prêt à prendre le contrôle opérationnel de l'eau régulée britannique aux prix actuels.
Thames Water fixe le plancher: le retrait de KKR et le plan des créanciers de février 2026
Thames Water définit le risque de baisse contre lequel le reste du secteur est valorisé. KKR avait été désignée soumissionnaire préférée pour une injection de fonds propres d'environ 4 milliards de livres, puis s'est retirée début juin 2025, laissant la société sans sponsor en fonds propres. En février 2026, les créanciers senior de Thames Water ont obtenu l'approbation d'un plan de restructuration d'environ 5,4 milliards de livres, réparti entre 3,15 milliards de fonds propres et 2,25 milliards de nouvelle dette, avec une décote de 25% sur près de 20 milliards de livres de passifs existants. Le plan vise à réduire le levier de 84,4% à 53%, le plus bas du secteur, et à restaurer le statut investment grade sous 18 mois, la liquidité existante étant attendue jusqu'au quatrième trimestre 2026. Un échec de la clôture pousserait Thames vers le Special Administration Regime, une voie temporaire de propriété publique qui cristalliserait les pertes des créanciers. Le dénouement de Thames est la référence qui rend défendable, et non bon marché, une entrée à 90% de la RCV pour une société plus saine comme Yorkshire.
Le cycle AMP8 à 104 milliards de livres fait croître la base d'actifs
La détermination finale PR24 d'Ofwat, publiée le 19 décembre 2024, a autorisé 104 milliards de livres d'investissement en Angleterre et au Pays de Galles pour la période réglementaire 2025-2030, appelée AMP8. Le programme quadruple à peu près les dépenses en nouvelles infrastructures et ressources et relève la facture moyenne des ménages d'environ 31 livres par an, une hausse de 36% avant inflation sur les cinq ans. Le capital dépensé au titre de l'AMP8 est ajouté à la RCV de chaque société, ce qui élargit la base sur laquelle les rendements futurs sont reconnus, de sorte que la décote payée par EQT sur Yorkshire se situe face à une base d'actifs croissante et non statique. Ce mécanisme est central dans la thèse d'infrastructure: un investisseur qui achète aujourd'hui à 90% de la RCV acquiert une exposition à une base d'actifs appelée à croître sensiblement d'ici 2030. Le risque opposé est l'exécution, car les montants reconnus sont liés aux résultats sur les fuites de réseau, les rejets et la résilience de l'approvisionnement, et la sous-performance déclenche des pénalités qui érodent le rendement.
Reset réglementaire: la commission Cunliffe et la fin d'Ofwat
Le cadre réglementaire qui sous-tend ces valorisations est lui-même en cours de reconstruction. L'Independent Water Commission présidée par Jon Cunliffe, ancien sous-gouverneur de la Banque d'Angleterre, a publié son rapport final en juillet 2025 et a recommandé la suppression d'Ofwat. Le gouvernement a accepté l'orientation et s'est engagé à remplacer Ofwat par un régulateur unique de l'eau qui absorbe les fonctions liées à l'eau d'Ofwat, de l'Environment Agency, de Natural England et de la Drinking Water Inspectorate. Pour un investisseur qui souscrit une entrée en 2026, le reset introduit une incertitude précise: l'organisme qui fixe les rendements autorisés et applique les pénalités changera pendant la période AMP8, et les règles de transition des price controls ne sont pas encore arrêtées. Un régulateur consolidé pourrait réduire les chevauchements qui ont alimenté les coûts d'enforcement, ou relever l'exigence sur la performance environnementale d'une manière qui resserre les rendements. Valoriser l'eau régulée britannique en 2026 revient donc à valoriser une institution qui n'existera plus sous sa forme actuelle d'ici la fin de la décennie.